De statistieken van CTA’s, ook bekend als Managed Futures, liegen niet. Toch twijfelen veel beleggers. Vooral in crisissituaties blijken CTA’s de portefeuille te kunnen redden. ‘Bull versus Bear’ zette in een bijdrage in Fondsnieuws twee tegengestelde visies tegenover elkaar. In dit artikel een samenvatting van deze bijdrage.
Tekst: Eelco Ubbels, Alpha Research
Onder leiding van Mark Baak, directeur van Privium Fund Management, werden de pro’s en contra’s van deze hedgefondsstrategie doorgenomen met twee specialisten, Mikael Stenbom en Remko van der Erf. Stenbom is oprichter en directeur van CTA specialist RPM Risk & Portfolio Management en is aan de hand van statistieken ervan overtuigd dat CTA’s een plaats moeten hebben in de portefeuille. Van der Erf is bij Kempen actief bij de selectie van hedgefondsen. Hij heeft momenteel geen CTA’s in de portefeuille. Duidelijke vertegenwoordigers dus van een bull- en een bear-visie.
Wel of niet CTA’s?
Waarom Remko van der Erf per saldo een bear-visie heeft ten opzichte van CTA’s? Van der Erf: ‘Hoewel CTA’s in voorgaande crises goed gepresteerd hebben is het voor ons geen gegeven dat dit bij een volgende crisis ook zo zal zijn’. Van der Erf staat niet in alle opzichten negatief tegenover CTA’s. ‘Wat herkenbaar is, is het idee om kuddegedrag uit te buiten, aangezien het duidelijk is dat markten overreageren op bepaald nieuws.’ Hij ziet nog meer positieve punten. ‘Bij CTA’s worden er veel verschillende instrumenten long en short gehandeld, er is niet van te voren al een voorkeur naar een bepaalde richting. De performance hangt af van het succes van de modellen. Dit is positief aangezien dit niet correleert met andere hedgefondsstrategieën. Daarom kan het goed passen in een fund-of-fund portfolio. CTA’s kunnen daarnaast ook diversificatie-voordelen bieden. Wat ik ook belangrijk vind, is de grote liquiditeit, en geen ´fat-tail risk’. Misschien dat er bij Kempen ruimte in de portfolio gemaakt wordt’, aldus Van der Erf. Maar de Kempen-specialist vervolgt zijn betoog toch met een kritische noot. ‘Als we naar de laatste jaren kijken, dan lijken CTA’s het moeilijk te hebben in perioden met een bepaald beleid. CTA’s kunnen het goed doen in semi-efficiënte of semi-inefficiënte markten. Maar als markten wat irrationeel worden en op één punt gefocust zijn, wordt het lastiger om trends te herkennen. Kijk maar naar de risk-on risk-off in 2011, de kwantitatieve verruiming of juist het stoppen met ervan.’ Mikael Stenbom onderbouwt zijn positieve visie op CTA’s op drie pijlers: rendement, risico en functie. Stenbom: ‘Het interessante is dat deze goede rendementen te zien zijn op momenten dat aandelen sterk dalen. Ze bieden ten opzichte van aandelen dan ook een effectieve cyclische diversificatie. Er is overigens ook sprake van goede diversificatie ten opzichte van veel andere hedgefondsstijlen, omdat deze andere funds vaak wél een hoge correlatie hebben met aandelen.’ Enigszins filosofisch vervolgt Stenbom zijn betoog met een beschouwing over divergent en convergent. De meeste mensen zijn volgens hem convergent, denken dat ze de toekomst kunnen voorspellen, en dat er een onderliggende structuur en orde in de markt is.
Stenbom schetst een beeld waarbij het handelen van convergent denkende mensen eerst leidt tot veel kleine winsten over een langere periode en dat ze vervolgens een fatale val naar beneden moeten doorstaan, een typische aandelencyclus. Iemand die echter divergent is, gelooft niet in voorspellen en structuren. Hij is impliciet van mening dat de wereld veel ingewikkelder is en diversifieert daarom door veel kleine bets te plaatsen. Deze divergentbeleggers lijden veel kleine verliezen, gevolgd door een grote winst. Dit is volgens Stenbom precies wat CTA’s leveren en waarom ze een aanvulling zijn op de meeste beleggingsportefeuilles die veelal bestaan uit convergente strategieën.
Wat voor soort CTA’s?
Kempen zoekt bij CTA’s naar gedreven professionals. ‘We zoeken iemand met drive en passie, iemand die het écht leuk vindt. Hij of zij moet het laten werken van het model leuker vinden dan het geld verdienen. Ook zien we graag dat de managers “independent and employee owned” zijn en dat belangen tussen fondsmanager en investeerders gelijkgeschakeld zijn.’ Een sterke wiskundige achtergrond vindt Kempen belangrijk, evenals ervaring in live commodity spot markets. ‘Sommigen mensen achter succesvolle CTA’s hebben ook een achtergrond bij grote commodity traders. Wiskundige vaardigheid is essentieel. Je moet rekening kunnen houden met slippage en dit in je model kunnen verwerken’, zegt Remko van der Erf. Stenbom is het eens is met Van der Erf, maar voegt eraan toe: ‘We zien ook graag de fascinatie met modellen en we hebben een voorkeur voor kleinere fondsen dan Kempen. Uniek zijn is ook belangrijk. De managers moeten precies kunnen laten zien wat de factoren zijn waarom ze alpha genereren. We houden van innoverende managers die jarenlange ervaring hebben opgedaan met de grote CTA’s en dan voor zichzelf beginnen met een innovatief systeem.’ RPM zoekt een combinatie van wiskundig talent en Ict-vaardigheden. ‘We zoeken ook de divergente eigenschap. We zijn voorzichtig met mensen van zakenbanken of handelsdesks. Dit soort mensen heeft in het verleden vaak gefaald als CTA. Dit is echt een ander spel’, aldus Mikael Stenbom. Over de grootte van een CTA voegt de RPM director nog iets toe: ‘Onlangs hebben grotere CTA’s het beter gedaan, maar dit is vaak het feit dat CTA’s te zeer gericht zijn naar de grote financiële markten en dit is waar de trend het laatste jaar te zien was. Kleinere CTA’s hebben over langere perioden altijd beter gepresteerd dan grote CTA’s.’
Modellen aanpassen of niet?
Over de vraag of een model aangepast moet kunnen worden, antwoordt Van der Erf: ‘Ik ben geneigd dat een aanpassing moet kunnen. Het is altijd belangrijk te evalueren, te verfijnen, nieuwe liquiditeit te vinden. Als je niks verandert worden je winsten op een gegeven moment wel afgepakt. Maar de essentie van een CTA moet wel hetzelfde blijven.’ Stenbom van RPM ziet dit ook zo, maar met een toevoeging. “Als we kijken naar de risk-adjusted returns van CTA’s, dan zien we dat de skills van CTA’s de afgelopen jaren verbeterd zijn. De algemene kritiek is dat de CTA’s hun ‘edge’ kwijt zijn, maar met een simpele analyse is te zien dat dit niet helemaal het geval is.’
Conclusie Bull versus Bear: Het grootste verschil tussen RPM en Kempen zit hem in ‘investment belief’. Waar bij RPM de statistieken leidend zijn, gaat Kempen voor een fundamentele, vooruitblikkende analyse. Overigens blijkt dat de verschillen tussen beide visies niet onover-brugbaar zijn. De CTA als strategie heeft misschien wel zijn beperkingen, maar waar CTA’s in de portefeuille worden opgenomen, worden de neerwaartse risico’s verlaagd en wordt zodoende het rendement verhoogd. Als er geen crisis is, lijkt de toevoeging van managed futures de performance nadelig te beïnvloeden, maar bij bijna elke crisis hebben CTA’s waarde toegevoegd (tijdens de eurozone-crisis in 2011 was dit niet het geval). Om het in voetbaltermen af te sluiten: elk voordeel heb zijn nadeel!
